（原标题：盈利新高估值打折億策略，喜马拉雅比5年前少了100亿）
文 | 张佳儒
2014年用户数突破 5000 万，2015 年达2亿，2019 年突破6亿，2023年，月活跃用户3.03亿人。
从用户规模看，喜马拉雅的崛起堪称奇迹。与之鲜明对比的，是其坎坷的资本化之路——2019年搭建 VIE 架构、2021年赴美IPO 撤回、2021年9月首次递交港股招股书，直至如今仍困在上市门外。
2025年6月10日，腾讯音乐宣布，拟收购喜马拉雅100%股权。喜马拉雅这颗“移动互联网时代IPO最后的遗珠”，终于不用再跑IPO马拉松了。
矛盾的是，常年亏损的喜马拉雅在2023年首次实现盈利，2024年净利润超5亿元创历史新高，但估值却较 2020年融资后缩水14亿美元，少了约100 亿元。
放弃独立IPO选择被收购，盈利新高估值却打折，喜马拉雅的股东的决策看似蕴含妥协意味。实际上，这起收购并非以估值折价落锤，收购方案的设计上，似乎藏着股东们的不甘心，价值博弈迎来一个新的开始。
喜马拉雅经历了什么？
盈利创新高，估值比5年前少100亿
2024年4月12日，喜马拉雅最后一版招股书在港交所官网披露，最后一轮融资年份停留在2020年，投后估值43.45亿美元，约合310亿元人民币。
根据收购公告，腾讯音乐收购喜马拉雅采用“现金+股份”的收购方案。计算下来億策略，总收购成本近29亿美元，约合人民币200亿元。
喜马拉雅估值比5年前少100亿，这背后，公司的盈利能力一直是外界关注重点。
喜马拉雅始创于2012年。自诞生起，喜马拉雅就是资本宠儿，2012年至2020年短短8年时间，合计融资12轮，总金额达到9.59亿美元加29.62亿元人民币，约合百亿人民币。
密集的融资和喜马拉雅的成长速度密不可分。
2013年，喜马拉雅FM手机客户端上线，涵盖有声小说、音乐、培训讲座等内容，用户数很快突破1000万，2014年5月突破5000万，2015年9月达到2亿。
到了2019年10月，喜马拉雅宣布其用户数超过6亿。2019年6月，我国网民规模8.54亿人，也就是说，每10个网民7个在用喜马拉雅。
招股书显示，2023年，喜马拉雅月活跃用户3.03亿人。根据灼识咨询的资料，2023年,喜马拉雅移动端主应用程序平均月活跃用户在国内在线音频应用程序中排名第一，公司在国内在线音频行业的市场份额为25%。
用户体量庞大，行业地位稳固，喜马拉雅却长期亏损，需要外来融资“补血”，这是喜马拉雅密集融资的一个被动原因。
招股书显示，2021年及2022年的年内经调整净利润亏损（非国际财务报告准则计量）分别为7.18亿元及2.96亿元，2023年年内经调整净利润盈利2.24亿元，这是公司首次实现盈利。
喜马拉雅的盈利计划始于2022年8月，当时，喜马拉雅创始人、CEO余建军对公司全体员工明确具体盈利计划，包括2023年实现全年盈利。余建军说，“盈利这件事的意义本身很重要，这表明喜马拉雅可以不借外力自我造血。”
据媒体报道億策略，喜马拉雅内部人士称，2022年7月，每日优鲜的倒下让喜马拉雅管理层警觉起来，他们认为这不是一个偶然事件，不能真正走向盈利的公司非常危险。
事实来看，喜马拉雅不仅2023年顺利盈利，还实现了可持续盈利。
据多家媒体报道，喜马拉雅2024年净利润已破5亿元，这一数值高于2023年年内经调整净利润，也高于招股书中的经营利润9141万元。可以说，喜马拉雅盈利创了新高。
盈利创新高的喜马拉雅，收购估值还是较2020年打了不小的折扣。这种“盈利与估值倒挂”的现象，本质上是市场对其盈利质量的质疑。对于估值缩水，喜马拉雅股东或并不甘心。
老股东的不甘心，藏在收购方式里
根据招股书数据，喜马拉雅的盈利，并非来自于业务的增长。2021-2023年，喜马拉雅的营收分别为58.57亿、60.61亿、61.63亿，增长率为43.7%、3.5%、1.7%。
喜马拉雅表示，2023年盈利主要是由于用户群扩大、变现能力增强以及成本结构优化带来的毛利率改善和经营效率提升。
其中，“成本结构优化”起到了重要作用。
招股书显示，2021-2023年，喜马拉雅销售及营销开支从2021年的26.30亿元降至2023年的20.70亿元，在营收中占比从44.9%大幅降至33.6%。
同期，研发开支从10.27亿元逐步降至9.3亿元，在营收中占比从17.5%大幅降至15.1%。与此同时，员工总数从4342人减少到2637人。
这种以成本管控为核心的盈利模式，与资本市场期待的营收增长驱动型盈利模型存在差异。这被视为喜马拉雅估值折价的原因之一。
2024年以及2025年以来，喜马拉雅的业绩情况，外界无从得知，被腾讯音乐收购后，公司商业化前景仍有待观察。
而从喜马拉雅选择与腾讯音乐达成收购合作的决策来看，喜马拉雅的商业化破局路径已悄然转向，不再单打独斗，而是通过与行业头部企业的资源整合寻求新突破。
腾讯音乐是国内在线音乐服务领域龙头企业，旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌、懒人畅听等平台，2024 年末覆盖超5亿月活跃用户。其中，懒人畅听是喜马拉雅的实力对手。
两个竞争对手为何能走到一起？喜马拉雅创始人表示，双方携手将促进我们更专注创新、更用心于用户体验、更坚定长期价值，更精进产品和服务。
在经历了美股、港股的IPO失利后，喜马拉雅选择投入老对手的怀抱。值得注意的是，喜马拉雅虽然放弃独立IPO，但在估值上或并不甘心，这从收购方式安排上就能看出玄机。
腾讯音乐采用“现金+股份”的收购方式，包括12.6亿美元现金，外加不超过总股数5.1986%的A类普通股，以及为喜马拉雅创始股东准备的、总数不超过总股数 0.37%的A类普通股激励。
腾讯音乐股份分为A类普通股和B类普通股，代表的投票权不一样，但价值相等。按照6月10日腾讯音乐港股总市值估算，腾讯音乐支付的股份价值约16亿美元。不难看出，在此次收购交易架构中，现金对价只是次要，股份支付才是核心。
对喜马拉雅股东来说，拿了腾讯音乐的现金，只是实现部分股票套现。而拿腾讯音乐的股份说明他们对估值折价或并不甘心，一旦腾讯音乐把市值做起来，说不定能补回喜马拉雅估值缩水的差距。这与喜马拉雅独立IPO上市，股东在二级市场获取收益是一个逻辑。
一旦采用纯现金交易的一锤子买卖，也就说明股东们认可了估值缩水。当然，现金+股份支付的方式，也可能是腾讯音乐基于资金情况的考虑。
对于喜马拉雅来说億策略，此次被收购并非终点，而是新竞争阶段的起点。在与腾讯音乐的携手下，喜马拉雅的盈利潜力能否被激发，仍需时间验证。对于喜马拉雅被腾讯音乐收购进展，尺度商业将保持关注。
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